Отправлено: 26.01.09 14:51. Заголовок: Ветка про ОФБУ

Итак, приступим…


Прежде всего, я хочу задать рамки предстоящей дискуссии:



1. Я не вижу смысла обсуждать юридические аспекты произошедшего. Давайте не будет отбивать хлеб у юристов, «кесарю - кесарево». Мы не специалисты в этой области, по крайней мере - я.

2. Я готов обсуждать свои личные действия и не считаю разумной какую-то «групповую ответственность».

Я придерживаюсь этой же позиции и в других областях. Так, призывы к покаянию за преступления сталинизма, звучащие к жителям России, к примеру, со стороны Польши, никогда не вызывали в моей душе отзвука. Интересно, как бы они отнеслись к предложению покаяться перед богом за грехи соседа по улице?

В силу этого я не готов обсуждать последствия ряда решений, в случае, если эти решения принимались и реализовывались, несмотря на мои категорические возражения. Основной пункт здесь – это падение фонда денежного рынка.

Таким образом, что можно и нужно обсуждать? Наблюдая за обсуждениями в интернете, я пришел к выводу, что (с учетом наложенных выше ограничений) есть смысл проводить обсуждение в двух плоскостях:

«честно» - «не честно» и «квалифицированно» - «не квалифицировано».

Далее я изложу свою позицию по этим двум вопросам.

3. Необходимо так же наложить ограничения на стиль обсуждения. Я всякого начитался за эти месяцы в интернете… Я, в основном, не обижался. По двум причинам: во-первых, у людей есть объективные основания для недовольств. Во-вторых, я понимаю, что форма проявления недовольства задается общим культурным уровнем людей. Не столько вина некоторых, сколько беда, что этот уровень культуры находится ниже уровня городской канализации.

Однако это мое понимание отнюдь не означает, что я намерен мириться с «гоблинским» поведением здесь. Желающие участвовать в разговоре должны научиться делать этот корректно, пусть даже им придется совершить над собой значительные усилия.

Кстати, значительная группа людей вела себя в случившейся ситуации более, чем достойно, и я искренне ими восхищался и даже испытывал за них гордость.



Теперь переходу к обещанному изложению своей позиции.



1. «Честно-нечестно».

Я довольно много писал и говорил. Если кто-то считает, что я говорил неправду, то достаточно предъявить мне мои слова и выявившееся впоследствии их расхождение с действительностью.

Алан Гринспен сказал однажды хорошую фразу: «Если вам показалось, что вы меня поняли, значит, я неправильно выразился». Перефразируя этот перл, я заявляю, что «Если вам показалось, что я вас обманывал, значит, вы меня неправильно поняли (или вам хотелось меня неправильно понять)». Еще один возможный вариант – обычные описки, такое тоже бывает. Давайте, если есть вопросы, разбираться по каждому случаю.

2. «профессионально – не профессионально».

Были ли допущены ошибки вообще и мною в частности? Да безусловно. Недавно я написал для владельцев банка довольно подробный анализ управленческих ошибок, допущенных в ходе развития проекта. Получился не один, не два и не три пункта. Некоторые ошибки стали очевидны сейчас, постфактум. О некоторых мы были осведомлены, имели планы по их коррекции, однако не успели эти планы реализовать.

Однако ни одна из этих управленческих ошибок не являлась причиной произошедшего с семейством фондов. Они мог ли бы аукнуться потом, если бы мы их не выявили вовремя и не откорректировали.

Все произошедшее с фондами сводится в итоге к одной банальной вещи – падению пирамид РЕПО в российских облигациях в условиях наступившего кризиса ликвидности. Если бы не было РЕПО, не было бы кризиса в фондах.

Отсюда два вопроса:

«Была ли возможность закрыть РЕПО до наступления кризиса ликвидности»?

Возможность была, но чисто теоретическая. В реальности мы начали распродавать бонд с апреля месяца, исходя из мнения о том, что 2008 год будет плохим для облигаций как для класса активов. Только в августе на уже неликвидном рынке было продано на миллиард рублей. С учетом объема наших позиций для того, что бы разгрузить пирамиду РЕПО в бонде до наступления кризиса ликвидности в сентябре, нам надо было агрессивно их разгружать (лить в рынок неделю за неделей) с января месяца.

Однако что в январе 2008 года могло послужить рациональным обоснованием для столь агрессивных действий, приводящих к очевидному ухудшению текущих результатов фондов?

Реально пирамида РЕПО может быть завалена только достаточно длительным кризисом ликвидности. Были ли в январе 2008 года основания ждать кризис ликвидности в России? Учтем при этом, что одно дело говорить о чем-то, и совсем другое – делать на это ставку деньгами.

В общем, я думаю, что здесь не было профессиональных ошибок. Тактически действовали правильно и профессионально.



«Было ли включение технологии РЕПО профессиональной ошибкой?»

Для меня очевидно, что в фондах реализовался редкий риск. Приведу аналогию. Что говорят человеку, впервые покупающему автомобиль? Правильно, говорят «бери подержанную, все равно побьешь». Никто не говорит «не бери машину, на ней можно погибнуть».

Люди склонны игнорировать редкие риски. Я проигнорировал возможность реализации редкого риска – кризиса ликвидности – ради возможности получения нескольких дополнительных процентов дохода в фондах.

Решение о включение РЕПО в структуру индексных фондов было моим, и я несу за него полную моральную ответственность. Сейчас очевидно, что это решение было неудачным. Было ли оно непрофессиональным? Я думаю об этом постоянно, и до сих пор у меня нет на него однозначного ответа.

 Отправлено: 28.01.09 14:51. Заголовок: Джон, как вы считае..

Джон,

1. как вы считаете, кому тут виднее, мне или вам?:)
2. Обычная структура активов: 20% фьючерс, 10-15% на западе для поддержания маржи, 2-3% кеш в банке под текущие операции, остальное в инструментах фиксированной доходности. За 2 недели индексы просели в среднем на 25%. Примерно можно считать что 1% снижения убивает 1% поддерживающей маржи. Т.е. когда индексы просели в первый раз на 10%, маржа сгорела. Нам пришлось поднатужиться, собрать денег, продав что можно было продать в бонде, и послать еще 10% на запад для поддержания поз. Эти 10% сгорели еще за несколько дней и падение рынков продолжалось. Все, продавать в бонде было больше нечего, рынок не ликвиден, другого кеша нет, маржа близка к нулю, фьючерсные позиции невозможно поддержать, в том числе и маленькие. Мы закрыли позы 15.09, после чего было еще два дня очень сильного падения. Если бы мы не закрылись сами 15.09, то нас 17.09 закрыл бы брокер и при этом у нас на западе осталось бы намного меньше денег. В общем, возьмите динамику рынков, спецификацию фьючерсных контрактов, помоделируйте и сами все поймете наглядно.
3. Потому что объем обязательств по второй части репо был заметно больше, чем то, что осталось на западе после падения рынков.

 Отправлено: 28.01.09 15:14. Заголовок: Михаил Королюк пишет..

Михаил Королюк пишет:

цитата:

А.Г. Давайте сойдемся на том, что для нас обоих этот рынок не родной. Я полагаю, что ваш опыт на нем, знания по нему и понимание его врядли сильно отличается от моего (а я всегда говорил и говорю, что я НЕ специалист по облигациям). Если это не так, то я за вас только рад.

Михаил, Вы правы в том, что этот рынок для меня "не родной" в том смысле, что я на нем никогда ничего не покупал и не собираюсь этого делать в ближайшем будущем. Но волею судеб с 24 июля по 5 августа прошлого года я принимал непосредственное участие в "расшивке" облигационного портфеля с двойным РЕПО (купил облигации, отдал в РЕПО, на вырученные деньги купил снова облигаций) в облигациях из ломбарного списка объемом по ценам приобретения около 2 млрд. руб.. Поэтому я получил опыт продаж на этом рынке, представляю чем это закончилось и собственно этим опытом вызвано мое негативное отношение к покупкам на нем в ближайшем будущем.

Резюмируя наше обсуждение, я пришел к выводу, что Вас в свое время кто-то подставил, рисуя Вам РЕПО в облигациях, как "золотую жилу", дающую практически безрисково 25-30%% годовых. Для меня это не ново: после не слишком удачного для управления на акциях 2007-го года, у моих клиентов и клиентов моих знакомых появилась куча советчиков, предлагающих сделать на РЕПО с облигациями 20-30%% годовых без просадок больше, чем на 3-5%% (именно последствиями реализации такого совета мне и пришлось заниматься в июле-августе). Причем это было тенденцией: когда в августе 2007-го я рассмативал предложения о работе, то на одно предложение "по профилю", я получал 4-5 звонков с предложением о работе управляющим на рынке облигаций.

И единственное, что я не понимаю - это то, что в данной ветке Вы де-факто выгораживаете этого человека, повторяя те не вполне верные тезисы об этом рынке, которые Вам изложил, вероятней всего, тот же человек. Зачем Вам сейчас это нужно? Впрочем, можете не отвечать на этот личный вопрос здесь.

Зачем собственно я устроил здесь эту дискуссию? По одной причине - лучше я задам Вам эти вопросы, чем это сделают в официальных беседах. Поймите, что с точки зрения этих бесед, Вам лучше вообще дистанцироваться от темы работы с РЕПО в облигациях в этом году, именно сославшись на то, что Вы в этом рынке не специалист, а потому доверились мнению других, чем пытаться дать то объяснение, которое Вы дали в исходном посте.

С уважением

 Отправлено: 28.01.09 15:42. Заголовок: Александр, Вы не со..

Александр,

Вы не совсем правильно поняли. Я не считаю, что меня кто-то "подставил" с РЕПО. Да, представления о рыночных рисках этой стратегии у меня менялось в сторону заметно более осторожного подхода, и исходя из этих представлений мы и стремились, начиная с апреля 2008 г., к сокращению РЕПО.

Однако в данном случае ведь речь идет не о реализации рыночного риска, а о реализации ОЧЕНЬ редкого риска - риска кризиса ликвидности. Это, на мой взгляд, типичный "черные лебедь".

Вы достаточно хорошо знаете рынки: скажите, где и когда до этого года были эпизоды таких кризисов ликвидности с таким поражением рынков инструментов фиксированной доходности? Это - очень редкие ситуации. А ведь пирамиду РЕПО можно разрушить только таким образом. В остальных "пиковых" случаях она просто даст глубокую просадку, из которой вынырнет по мере выхода бумаг на погашение.

Позволю себе следующее утверждение: любой способ инвестирования с целью получения прироста реальной покупательной способности инвестированного капитала подвержен принципиально неустранимому риску "черного лебедя".

Иначе говоря, эти "очень редкие ситуации" возможны для любого способа управления активами. Приведите мне способ инвестирования, и я опишу потенциально возможного "черного лебедя", который доведет его до руин.

Когда мы создаем некий инвестиционный продукт, мы вынуждены разделять риски на "обычные", "регулярно встречающиеся", и "черные лебеди" (когда задумываемся об этом). Первые мы можем контролировать, вторых - нет. Мы вынуждены с этим жить, надеясь, что они не приплывут при нашей жизни.

Это как с падением кирпича на голову в обыденной жизни. Мы ежедневно по много раз проходим через зоны, где такое падение теоретически возможно, и не задумываемся об этом, потому что обычно этого не происходит.

P.S. Если продолжать это обсуждение, то его лучше перенести уже в другую ветку форума, посвященную рискам.

 Отправлено: 28.01.09 16:08. Заголовок: Михаил Королюк пишет..

Михаил Королюк пишет:

цитата:

Нет - в смысле я это обсуждать не буду. Есть комплайнс, который укомплектован юристами, есть их мнение, я не специалист в этой области и ДОЛЖЕН здесь опираться на мнения специалистов. Т.е. - на чужое мнение. А почему я должен здесь транслировать чужие мнения? Не буду.

НУ вы же закупали в фонд Серебра активы? Я и спрашиваю, там других активов (не серебра) было вами куплено больше чем 20%? Это не юридический вопрос, я спрашиваю, сколько там реально чего было в процентах.

 Отправлено: 28.01.09 16:10. Заголовок: Сколько чего было в ..

Сколько чего было в процентах видно в отчетах, вы же их получали? А нарушало ли это или нет ИД - это вопрос юридический. По мнению наших юристов - нет. А вы все хотите вытянуть меня на обсуждение их мнения.

 Отправлено: 28.01.09 16:16. Заголовок: Михаил Королюк ..

Михаил Королюк

>> 1. как вы считаете, кому тут виднее, мне или вам?:)

Вы с Пименовым просадили за период август-сентябрь почти все деньги клиентов,

я же торгуя фьючерсами за тот же период не только не потерял, но и заработал.
Так что разница между нами огромная :)


>> За 2 недели индексы просели в среднем на 25%.

Михаил, вы путаетесь в цифрах.

Я вам привел данные по двум конкретным фондам,
снижение было намного меньше.

И в последующие дни по Индии почти не было снижения.


>> маржа близка к нулю, фьючерсные позиции невозможно поддержать

Если бы маржа была близка к нулю, то лишние позиции закрыл бы брокер.
А по сути у вас не было превышения минимальной маржи.
Если бы рынок пошел вниз, то можно было закрыть часть позиций.

Вы же поступили очень непрофессионально, закрыв ВСЕ позиции.

Это совершенно не соответствует стратегии индексного инвестирования,
которая не предполагает попыток угадывания вниз пойдет далее рынок или вверх.

Если бы рынок пошел вверх, то это привело бы к неполучению прибыли, т.е. денег в фонды.

Собственно это и произошло с фондом Индии.

 Отправлено: 28.01.09 16:20. Заголовок: Михаил Королюк ..

Михаил Королюк

> Деньги были выведены в Россию, конвертированы в руб. и использовались для исполнения вторых частей РЕПО.

>> И почему тогда фонды лишились облигаций, если специально для их выкупа были закрыты ВСЕ валютные позиции ?

цитата:

Потому что объем обязательств по второй части репо был заметно больше, чем то, что осталось на западе после падения рынков.

А зачем вы тратили на это деньги пайщиков,
ведь было ясно, что денег намного меньше чем обязательств, которые вы нареповали ?

 Отправлено: 28.01.09 16:26. Заголовок: Джон, по Индии за ..

Джон,

по Индии за две недели, предшествовавшие закрытию поз, было снижение на 12.1%, по Китаю на -15.5%. Этих движений более, чем достаточно для того, что бы уничтожить имевшуюся там маржу и привести в услових кризиса ликвидности к закрытию там позиций.

И, пожалуйста, подкрутите регулятор демагогии в сторону уменьшения, иначе я буду вынужден принимать меры воспитательного характера.

 Отправлено: 28.01.09 16:32. Заголовок: Джон, 1. просьба пи..

Джон,

1. просьба писать за один раз один пост.
2. надежды участников рынка, имевших позиции в репо, были связаны с тем, что кризис ликвидности будет быстро и эффективно разрулен экономическими властями (а заявлений на эту тему было много сверху). Поэтому начиная с 15.09 и далее стратегия была "перереповываться любой ценой, что бы не попасть на штрафные санкции за неисполнение второй части". Для исполнения этой стратегии важна была каждая копейка кеша. Если бы произошло, как все тогда расчитывали, рынок репо ожил, дисконты и проценты уменьшились до обычных разумных величин, то мы бы легко восстановили все позиции во фьючерсах. Проблема в тот момент была не в том, что у нас не было хороших активов. Они были - но мы не могли их сконвертировать в кеш из-за того, что одновременно с рынка ушли как все покупатели, так и все бравшие в репо. А обязательства по репо от предыдущего благополучного (относительно) периода у нас остались.

 Отправлено: 28.01.09 16:50. Заголовок: Михаил Королюк пишет..

Михаил Королюк пишет:

цитата:

Вы не совсем правильно поняли. Я не считаю, что меня кто-то "подставил" с РЕПО. Да, представления о рыночных рисках этой стратегии у меня менялось в сторону заметно более осторожного подхода, и исходя из этих представлений мы и стремились, начиная с апреля 2008 г., к сокращению РЕПО. Однако в данном случае ведь речь идет не о реализации рыночного риска, а о реализации ОЧЕНЬ редкого риска - риска кризиса ликвидности. Это, на мой взгляд, типичный "черные лебедь".

Т. е. Вы хотите сказать, что не "расшивали" с фиксацией убытков РЕПО в июле-августе потому, что не ожидали сентябрьского кризиса ликвидности? Я правильно понял Вас?

Если так, то кто ж спорит то, что если оказаться даже с двойным РЕПО 15 сентября, то минимум потерь при полном закрытии позиции составил бы 50% (каждое следующий "круг" РЕПО - это увеличение этой величины примерно в 1,6 раза, но не более, чем 100%). Это так и было. Я же говорил только о том, что в большинстве эмитентов в июле-августе еще кризиса ликвидности не было, а был он лишь в ограниченом круге эмитентов типа ЭйрЮниона и Марты-Финанса. Но даже на том портфеле, о котором я писал, был отфиксирован убыток в 15%, при том, что часть облигаций (примерно 50%), возвращенных из РЕПО была оставлена до погашения и оценивалась по номиналу (если б и их пришлось продать, то получили бы общий убыток в 20% на портфель). Но причиной убытка в июле-августе был не кризис ликвидности, а падение цен на облигации.

 Отправлено: 28.01.09 16:57. Заголовок: Нет, мы расшивали РЕ..

Нет, мы расшивали РЕПО (в августе на млрд. руб уменьшили позу), но не потому что ожидали кризиса ликвидности (т.е. не из-за риска ликвидности), а потому, что хотели уменьшить рыночные риски.

 Отправлено: 28.01.09 16:58. Заголовок: Михаил Королюк Обыч..

Михаил Королюк

цитата:

Обычная структура активов: 20% фьючерс, 10-15% на западе для поддержания маржи по Индии за две недели, предшествовавшие закрытию поз, было снижение на 12.1%, по Китаю на -15.5%. Этих движений более, чем достаточно для того, что бы уничтожить имевшуюся там маржу

Это движение уничтожило те 10-15% имевшегося превышения минимальной маржи,
а минимальная маржа, которую вы назвали выше " 20% фьючерс ", она оставалась вся или большей частью.

PS. Индию я привел для примера, она в ближайшие дни пошла в плюс,
но потом, как и многие другие рынки, ушла в минус. Т.е. по факту
закрытие всех фьючей не привело к убыткам, но имхо по сути
было неверным решением, поскольку не соответсвовало
стратегии индексного инвестирования.

Помню возмущение пайщиков, когда был мощнейший подъем российского рынка 19.09, а фонд Российских акций показал значительный минус, хотя если бы фьючи не были закрыты, то фонд показал бы значительный рост.

 Отправлено: 28.01.09 17:03. Заголовок: Джон, Кто-то разве..

Джон,

Кто-то разве спорит здесь с тем, что закрытие фьючерсных позиций не соответствует индексному инвестированию? Речь идет о том, что тогда сложилась форсированная ситуация, других вариантов действий просто не было. Мы же не можем гадать, сидя на нулевой или почти нулевой марже "пойдет этот рынок завтра вверх или нет?". Нет маржи - нет позиций.

 Отправлено: 28.01.09 17:25. Заголовок: Михаил Королюк пишет..

Михаил Королюк пишет:

цитата:

Кто-то разве спорит здесь с тем, что закрытие фьючерсных позиций не соответствует индексному инвестированию? Речь идет о том, что тогда сложилась форсированная ситуация, других вариантов действий просто не было.

Если бы вы отдали облигации , но оставили фьючерс, за счет плеча можно было бы вытянуть фонды, но вы почему то сделали наоборот. Почему? Вы избавились от фьючерса, но в фондах осталось навалом облигаций.

 Отправлено: 28.01.09 17:25. Заголовок: И еще - почемубы Вам..

И еще - почемубы Вам , раз уж вы насколько я понимаю, все еще работаете в Юни, не попросить у Гагика денег для фондов в займы (!) и не купить в упавшие фонды фьючерсы с плечами, и за счет плечь восстановить хотя бы Серебро и Золото? Ведь нужно то 10% оттого что в фондах было, правильно?

 Отправлено: 28.01.09 17:44. Заголовок: Михаил Королюк Мы ж..

Михаил Королюк

цитата:

Мы же не можем гадать, сидя на нулевой или почти нулевой марже "пойдет этот рынок завтра вверх или нет?". Нет маржи - нет позиций.

По терминологии и по цифрам не согласен.
Маржа была далеко не нулевая, иначе бы при закрытии позиций денег бы не получили.
Не было именно запаса, т.е. превышения минимального уровня маржи, запас был нулевой.
И соответственно при движении рынка вниз пришлось бы закрывать часть позиций, НЕ ВСЕ.


1.

цитата:

надежды участников рынка, имевших позиции в репо, были связаны с тем, что кризис ликвидности будет быстро и эффективно разрулен экономическими властями (а заявлений на эту тему было много сверху). Поэтому начиная с 15.09 и далее стратегия была "перереповываться любой ценой, что бы не попасть на штрафные санкции за неисполнение второй части". Для исполнения этой стратегии важна была каждая копейка кеша. Если бы произошло, как все тогда расчитывали, рынок репо ожил, дисконты и проценты уменьшились до обычных разумных величин,

Ранее вы сказали:
2.

цитата:

У нас торговля акциями на западе шла через Ютрейд, который был субброкером ряда западных брокеров. Как только стало ясно, что Ютрейду пришел кирдык, мы стали выводить активы из него

В этом утверждении говорится о вашей уверенности на тот момент, что Ютрэйду пришел кирдык.
А кирдык ютрэйду пришел из-за РЕПО, не так ли.

Получается, что уже тогда вам было ясно насколько плоха ситуация с пирамидой РЕПО,
что она практически безнадежна, а иначе с чего у вас было понимание, что ютрэйду пришел кирдык.

Итак, в одном вашем утверждении говорится о надежде и усилиях расшить репо, а в другом по сути говорится о безнадежности этого. Какое-то противоречие.

 Отправлено: 28.01.09 18:17. Заголовок: Злой 1. дык в том и..

Злой

1. дык в том и проблема, что некому было продавать даже самые хорошие облигации. Кризис ликвидности - одновременно исчезли все покупатели (я уж молчу про то, что из 5 рабочих дней 2.5 биржи на той неделе вообще не работали). Нам на поддержания маржи надо было продать на несколько миллионов долларов облигаций - начиная с 15.09 это стало абсолютно не реально.
2. Вес у меня не тот, чтоб давать такие советы акционерам. А вообще не стоит воспринимать слово "банк" как синоним "бездонная бочка". Нет там возможностей эмитировать деньги.

 Отправлено: 28.01.09 18:29. Заголовок: Джон, 1. ну естеств..

Джон,

1. ну естественно, я не углублялся в дебри терминологии. Есть вариационная, есть поддерживающая. Когда я говорил "маржа", я имел в виду "поддерживающая маржа". Да, м.б. я это четко не обозначил - можно было бы уполовинить позы во фьючерсах, отправив часть из вариционной в поддерживающую. Но, как я говорил, в том момент уже была критическая ситуация с РЕПО, именно 15.09 рынок репо перестал функционировать. Оставшиеся деньги от фьючерсных позиций - это был единственный доступный кеш для оплаты второй части репо в надежде-ожидании того, что сбой на рынке ликвидности носит краткосрочный характер. Если бы мы не отправили деньги от фьючерсов в Россию и не использовали их для поддержания репо, то мы бы не исполнили репо на 10 дней раньше. Был шанс, была надежда на то, что сбой на рынке ликвидности носит краткосрочный характер и ситуация будет оперативно расшита властями. Не воспользоваться этим шансом и сразу пойти на неисполнение второй части репо было бы неправильно.

2. эти утверждения разнесены на месяц. Первое относится к нашей позиции в период с 15.09 и до 26.09. Второе - к середине октября.

 Отправлено: 28.01.09 18:52. Заголовок: Михаил Королюк пишет..

Михаил Королюк пишет:

цитата:

Нет, мы расшивали РЕПО (в августе на млрд. руб уменьшили позу), но не потому что ожидали кризиса ликвидности (т.е. не из-за риска ликвидности), а потому, что хотели уменьшить рыночные риски.

Михаил, может я чего не понимаю, но ЦБ признал наличие кризиса ликвидности еще 1 февраля, а Вы даже в августе не ожидали...

click here

 Отправлено: 28.01.09 19:09. Заголовок: Serebro, вы приняли..

Serebro,

вы приняли броский газетный заголовок, сочиненный журналистом, за позицию ЦБ . Перечитайте внимательнее вашу ссылку и направо отнесите слова Улюкаева, а налево - все остальное, и сравните. Это называется "прессу нужно фильтровать".

"ЭКГ" состояния ликвидности - ставки на межбанке, см. график: