Отправлено: 26.01.09 14:51. Заголовок: Ветка про ОФБУ (продолжение)
Итак, приступим…
Прежде всего, я хочу задать рамки предстоящей дискуссии:
1. Я не вижу смысла обсуждать юридические аспекты произошедшего. Давайте не будет отбивать хлеб у юристов, «кесарю - кесарево». Мы не специалисты в этой области, по крайней мере - я.
2. Я готов обсуждать свои личные действия и не считаю разумной какую-то «групповую ответственность».
Я придерживаюсь этой же позиции и в других областях. Так, призывы к покаянию за преступления сталинизма, звучащие к жителям России, к примеру, со стороны Польши, никогда не вызывали в моей душе отзвука. Интересно, как бы они отнеслись к предложению покаяться перед ксендзом за грехи соседа по улице?
В силу этого я не готов обсуждать последствия ряда решений, в случае, если эти решения принимались и реализовывались, несмотря на мои категорические возражения. Основной пункт здесь – это падение фонда денежного рынка.
Таким образом, что можно и нужно обсуждать? Наблюдая за обсуждениями в интернете, я пришел к выводу, что (с учетом наложенных выше ограничений) есть смысл проводить обсуждение в двух плоскостях:
«честно» - «не честно» и «квалифицированно» - «не квалифицировано».
Далее я изложу свою позицию по этим двум вопросам.
3. Необходимо так же наложить ограничения на стиль обсуждения. Я всякого начитался за эти месяцы в интернете… Я, в основном, не обижался. По двум причинам: во-первых, у людей есть объективные основания для недовольств. Во-вторых, я понимаю, что форма проявления недовольства задается общим культурным уровнем людей. Не столько вина некоторых, сколько беда, что этот уровень культуры находится ниже уровня городской канализации.
Однако это мое понимание отнюдь не означает, что я намерен мириться с «гоблинским» поведением здесь. Желающие участвовать в разговоре должны научиться делать этот корректно, пусть даже им придется совершить над собой значительные усилия.
Кстати, значительная группа людей вела себя в случившейся ситуации более, чем достойно, и я искренне ими восхищался и даже испытывал за них гордость.
Теперь переходу к обещанному изложению своей позиции.
1. «Честно-нечестно».
Я довольно много писал и говорил. Если кто-то считает, что я говорил неправду, то достаточно предъявить мне мои слова и выявившееся впоследствии их расхождение с действительностью.
Алан Гринспен сказал однажды хорошую фразу: «Если вам показалось, что вы меня поняли, значит, я неправильно выразился». Перефразируя этот перл, я заявляю, что «Если вам показалось, что я вас обманывал, значит, вы меня неправильно поняли (или вам хотелось меня неправильно понять)». Еще один возможный вариант – обычные описки, такое тоже бывает. Давайте, если есть вопросы, разбираться по каждому случаю.
2. «профессионально – не профессионально».
Были ли допущены ошибки вообще и мною в частности? Да безусловно. Недавно я написал для владельцев банка довольно подробный анализ управленческих ошибок, допущенных в ходе развития проекта. Получился не один, не два и не три пункта. Некоторые ошибки стали очевидны сейчас, постфактум. О некоторых мы были осведомлены, имели планы по их коррекции, однако не успели эти планы реализовать.
Однако ни одна из этих управленческих ошибок не являлась причиной произошедшего с семейством фондов. Они мог ли бы аукнуться потом, если бы мы их не выявили вовремя и не откорректировали.
Все произошедшее с фондами сводится в итоге к одной банальной вещи – падению пирамид РЕПО в российских облигациях в условиях наступившего кризиса ликвидности. Если бы не было РЕПО, не было бы кризиса в фондах.
Отсюда два вопроса:
«Была ли возможность закрыть РЕПО до наступления кризиса ликвидности»?
Возможность была, но чисто теоретическая. В реальности мы начали распродавать бонд с апреля месяца, исходя из мнения о том, что 2008 год будет плохим для облигаций как для класса активов. Только в августе на уже неликвидном рынке было продано на миллиард рублей. С учетом объема наших позиций для того, что бы разгрузить пирамиду РЕПО в бонде до наступления кризиса ликвидности в сентябре, нам надо было агрессивно их разгружать (лить в рынок неделю за неделей) с января месяца.
Однако что в январе 2008 года могло послужить рациональным обоснованием для столь агрессивных действий, приводящих к очевидному ухудшению текущих результатов фондов?
Реально пирамида РЕПО может быть завалена только достаточно длительным кризисом ликвидности. Были ли в январе 2008 года основания ждать кризис ликвидности в России? Учтем при этом, что одно дело говорить о чем-то, и совсем другое – делать на это ставку деньгами.
В общем, я думаю, что здесь не было профессиональных ошибок. Тактически действовали правильно и профессионально.
«Было ли включение технологии РЕПО профессиональной ошибкой?»
Для меня очевидно, что в фондах реализовался редкий риск. Приведу аналогию. Что говорят человеку, впервые покупающему автомобиль? Правильно, говорят «бери подержанную, все равно побьешь». Никто не говорит «не бери машину, на ней можно погибнуть».
Люди склонны игнорировать редкие риски. Я проигнорировал возможность реализации редкого риска – кризиса ликвидности – ради возможности получения нескольких дополнительных процентов дохода в фондах.
Решение о включение РЕПО в структуру индексных фондов было моим, и я несу за него полную моральную ответственность. Сейчас очевидно, что это решение было неудачным. Было ли оно непрофессиональным? Я думаю об этом постоянно, и до сих пор у меня нет на него однозначного ответа.
Отправлено: 08.02.09 22:24. Заголовок: wadirum, вы подменя..
wadirum,
вы подменяете тему, но я вам не дам это сделать:).
Вопрос был достаточно конкретный: о принципиальной возможности управления риском того, что цб не справится с регулированием денежного риска. Ваш первоначальный ответ состоял в том, что этот риск контролируется элементарно.
Вы же теперь пытаетесь перейти на обсуждение того, насколько уместен был именно этот риск в именно этом фонде. Это - другой вопрос.
Давайте вернемся к моему вопросу, я испытываю искренний интерес к вашей оценке возможности управления таким риском.
Отправлено: 08.02.09 22:27. Заголовок: voland пишет: Да и ..
voland пишет:
цитата:
Да и ещё напоминаю как все называли данный кризис ещё даже в 2007 году : кризис ЛИКВИДНОСТИ.
Лично я еще в сентябре 2007-го считал и даже сказал об этом публично на РБК в передаче Рынки 30 сентября, то мир ждет кризис левереджа и остаюсь при своем мнении - это кризис левереджа. Правда 30 сентября я немного ошибся со сроками, потому что закончил предложение о кризисе словами: "но настоящие его масштабы мы увидим только после ноября 2008, т. е. после выборов президента США".
Но применительно к России о кризисе ликвидности я не помню ни чьих прогнозов даже в июле 2008-го. Говорили о предстоящем снижении цен, но не о кризисе ликвидности.
Отправлено: 08.02.09 22:36. Заголовок: А. Г. пишет: voland..
А. Г. пишет:
цитата:
voland пишет:
цитата: Да и ещё напоминаю как все называли данный кризис ещё даже в 2007 году : кризис ЛИКВИДНОСТИ.
Лично я еще в сентябре 2007-го считал и даже сказал об этом публично на РБК в передаче Рынки 30 сентября, то мир ждет кризис левереджа и остаюсь при своем мнении - это кризис левереджа. Правда 30 сентября я немного ошибся со сроками, потому что закончил предложение о кризисе словами: "но настоящие его масштабы мы увидим только после ноября 2008, т. е. после выборов президента США".
Но применительно к России о кризисе ликвидности я не помню ни чьих прогнозов даже в июле 2008-го. Говорили о предстоящем снижении цен, но не о кризисе ликвидности.
Прочитал тут давеча... Обратите внимание на даты.
Вопрос (Максим): Кризис на рынке облигаций начался еще в прошлом году, и вызвал в частности обрушение Кутузова. 1. Почему же за целый год, за который в фонды приходили деньги и облигации погашались по офертам, вы не ушли от этой рискованной схемы и дождались нового более серьезного кризиса? 2. Какую среднюю доходность принесли пирамиды репованых облигаций за этот год, и стоит ли такая рискованная игра свеч? 3. Сейчас вмешались власти, кризис купировали за три дня, а что вы будете делать если подобный кризис будет продолжаться дольше, не приведет ли это к распродаже облигационных подушек по демпинговым ценам и полному обнулению фондов? Сколько раз можно ссылаться на однотипный форс мажор и недоработку властей, пора бы уже и меры принять.
Ответ (Михаил Королюк): 1. Разрепование - процедура не простая и длительная. В общем виде для этого надо иметь достаточно свободной ликвидности в фонде, что бы выкупить вторые части РЕПО, а так же ликвидный рынок облигаций. К сожалению, ни того ни другого последний год не было. Кризис вызвал отток пайщиков, поэтому освобождавшиеся деньги шли на выплату им, а не на уменьшение позиций в облигациях, а ликвидность, как ушла из многих сегментов в августе 2007 г., так туда и не вернулась. Наверное, мы могли бы действовать агрессивнее, однако это означало бы продажу облигаций по бросовым ценам и серьезные просадки фондов в процессе ликвидации РЕПО-позиций. Мы стремились этого избежать. 2. см. динамику Кутузова. Стоило ли свеч - сейчас очевидно что нет, до августра 2007 г все кричали "давай-давай еще". Технологию работы мы никогда не скрывали и самым подробным образом ее описывали, так же как не являются секретом и структура активов фонда - достаточно подать запрос. Пайщики, желающие избежать связанных с нею рисков имели для этого кучу возможностей. 3. Как управляющие мы продолжаем действовать в этих сложных условиях в интересах учредителей управления и делаем все от нас зависящее для получения наилучших результатов. А форс-мажор реально присутствовал. В истории российских бирж, несмотря на все кризисы и дефолты, биржи на столько не закрывались - это, мне кажется, показатель серьезности ситуации. Вопрос задан 22.09.2008 в 13:14.
Отправлено: 08.02.09 22:55. Заголовок: Михаил Королюк пишет..
Михаил Королюк пишет:
цитата:
wadirum,
вы подменяете тему, но я вам не дам это сделать:).
Вопрос был достаточно конкретный: о принципиальной возможности управления риском того, что цб не справится с регулированием денежного риска. Ваш первоначальный ответ состоял в том, что этот риск контролируется элементарно.
Вы же теперь пытаетесь перейти на обсуждение того, насколько уместен был именно этот риск в именно этом фонде. Это - другой вопрос.
Давайте вернемся к моему вопросу, я испытываю искренний интерес к вашей оценке возможности управления таким риском.
Михаил,
Ради Вас - все, что угодно! Вроде бы я все уже сказал - могу еще раз. Но только на этот раз громко и жизнеутверждающе:
1. Возможность управления этим риском в целях минимизации возможных потерь фондов - была и есть! 2. Если бы ей воспользовались, думаю, что многие Ваши фонды с нормальной структурой активов кризис ликвидности в России и не заметили бы! 3. Фонд Bovespa - пример такого фонда! Почему-то Bovespa очень любил Еганов! Поэтому и спросил! 4. Вопрос об уместности рисков в этом фонде я не обсуждал! И даже не пытался! И не буду! Это вопрос риск-менеджера и того, кому он подчиняется! Но Вы (или не Вы) на этот риск пошли! Ну и черт с ним теперь, с фондом этим!
Отправлено: 08.02.09 23:00. Заголовок: А. Г. пишет: ы не м..
А. Г. пишет:
цитата:
ы не могли бы процитировать с какими утверждениями Михаила я должен согласится или не согласится. Потому что я увидел только одно утверждение, которое можно отнести к теории вероятностей: "мы ошиблись в оценке вероятности кризиса ликвидности, но в этом трудно было не ошибиться". С этим утверждением я согласен и с тем, что ошиблись, и с тем, что оценку вероятности редкого события получить статистическими непараметрическими методами затруднительно, а при переходе к параметрическим можно ошибиться с моделью. Ну а ошибиться в субъективном суждении тоже проще простого.
Согласны ли Вы с тем, как Михаил использует понятия "вероятность", "риск" и "прогноз"? Эти слова встречаются в его письмах очень часто и в самом разном контексте - не буду цитировать, но Вы немедленно поймете, что я имею в виду.
Отправлено: 08.02.09 23:05. Заголовок: Михаил, я думаю, что..
Михаил, я думаю, что у пайщиков фондов есть весомые основания считать себя обманутыми. Ведь и Вы, и господин Еганов, и другие ответственные лица постоянно декларировали, что одним (или, даже, основным?) из преимуществ фондов является возможность широкой диверсификации вложений, в том числе по странам. Вероятно, это и привлекало многих. Теперь в статье о лебедях Вы пишите, что "любой способ инвестирования подвержен принципиально неустранимому риску “черного лебедя”. Скажите, Вы понимали, когда принимали решение об использовании РЕПО в страновых фондах, что тем самым, Вы делаете страновую диверсификацию просто фикцией, так как таким решением Вы вешаете на страновые фонды риски одной единственной страны?
Пример LTCM - очень показателен, но я его понимаю несколько иначе: даже бывшие гении заврались и очень скоро перестали понимать, во что они вляпались, и как они из этого выберутся.
Просто люди были в плену иллюзии эффективного рынка, но случился падающий тренд (был бы растущий - было бы то же самое) и деньги на поддержку плечей кончились раньше, чем рынок снова стал эффективным. Обычное несоответствие жизни и модели, за которую, кстати, дали Нобелевку.
Согласны ли Вы с тем, как Михаил использует понятия "вероятность", "риск" и "прогноз"? Эти слова встречаются в его письмах очень часто и в самом разном контексте - не буду цитировать, но Вы немедленно поймете, что я имею в виду.
Вот именно - он использует слова, а для того, чтобы слова превратились в понятия, нужно определение. Вот я и не вижу определений. Дело в том, что нет общепринятых понятий "риск" и "прогноз" (а еще нет общепринятого определения "волатильности") и зачастую каждый подразумевает под ними свое (одних показателей риска несколько штук - волатильность по Шарпу, по Сортино, просадка по Кальмару, VAR, CVAR), а слово "вероятность" Михаил использовал только по отношению к событию "кризис ликвидности". На этот вопрос я уже ответил.
Отправлено: 09.02.09 00:19. Заголовок: А. Г. пишет: 22.09...
А. Г. пишет:
цитата:
22.09.08 уже "поздно было пить Боржоми", уже ничего предотвратить было невозможно. Поэтому я не понимаю, почему надо обратить внимание на эту дату.
Читаем вместе:
Ответ (Михаил Королюк): 1. Разрепование - процедура не простая и длительная. В общем виде для этого надо иметь достаточно свободной ликвидности в фонде, что бы выкупить вторые части РЕПО, а так же ликвидный рынок облигаций. К сожалению, ни того ни другого последний год не было. Кризис вызвал отток пайщиков, поэтому освобождавшиеся деньги шли на выплату им, а не на уменьшение позиций в облигациях, а ликвидность, как ушла из многих сегментов в августе 2007 г., так туда и не вернулась. Наверное, мы могли бы действовать агрессивнее, однако это означало бы продажу облигаций по бросовым ценам и серьезные просадки фондов в процессе ликвидации РЕПО-позиций. Мы стремились этого избежать.
"Последний год", "ликвидность, как ушла из многих сегментов в августе 2007 г., так туда и не вернулась" для меня означает, что, по мнению Михаила, уже со второй половины 2007г. необходимой ему ликвидности не было - в том числе ликвидного рынка облигаций. Какие при этом решения принимали управляющие? Отказа от использования облигаций в фондах я не помню.
Отправлено: 09.02.09 00:27. Заголовок: А. Г. пишет: Точнее..
А. Г. пишет:
цитата:
Точнее риски облигационного рынка одной страны.
А. Г.
Может так и точнее, конечно, но, вероятно, могут реализоваться и риски, непосредственно не связанные с облигационным рынком. Например, инфраструктурные - с биржей че-нить случится...
Отправлено: 09.02.09 00:28. Заголовок: А. Г. пишет: Вот им..
А. Г. пишет:
цитата:
Вот именно - он использует слова, а для того, чтобы слова превратились в понятия, нужно определение. Вот я и не вижу определений.
и я не вижу определений... но зато вижу про черного лебедя, редкие риски, прогноз одного эксперта и т.д. Вот Вы готовы заведомо согласиться с прогнозом одного эксперта - каким бы великим он не был? Чем это отличается от "одна баба сказала" (важно, не то, что баба, а то, что одна)?
Отправлено: 09.02.09 02:02. Заголовок: А.Г. Как историк я м..
А.Г. Как историк я могу лучше знать какие события имели место и с какой частотой (ведь любой инвестор,даже супер-пупер математик на фондовом рынке не может работать без исторической информации) . А во вторых я просто знаю, что математические подходы к обсуждаемым нами проблемам разные (я же не зря спросил, какое распределение Вы используете) . У вас и Манделберг и Демура тоже ведь дилетанты. Типичная ситуация - всё с чем я не согласен глупость и дилетанство. Кстати Баффет не попал бы в ситуацию похожую на Юниаструмовскую - его клиенты не дергаются от временных просадок - поэтому ему не надо даже думать об использовании каких-либо РЕПО. Хотя вроде Михаил тоже всё время говорил, что инвестфонды Премьер предназначены для тех, кто инвестирует вдолгую и он не комментирует временные отклонения Кстати, а почему Вы считаете, что понятие детерминированный хаос в инвестировании это профанация?
Отправлено: 09.02.09 02:16. Заголовок: wadirum При этом Мих..
wadirum При этом Михаил мне не ответил на вопрос: задумывались ли управляющие покупая такое количеств облигаций о таком варианте как продажа больших пакетов в случае массового выхода пайщиков, тем более, что они в 2007 году имели место. Кстати, мне хотелось бы,чтобы Вы оценили одну книгу, касающуюся как раз прогнозирования кризисов, с большим математическим аппаратом. Это ведь Вам интересно насколько я понял, в контексте данной дискуссии?
Отправлено: 09.02.09 03:17. Заголовок: А.Г. Иначе говоря, к..
А.Г. Иначе говоря, князь, я имею в виду неравномерность динамики изменения стоимости биржевых инструментов. Кстати именно динамика и является камнем преткновения для большинства так называемых ученых, ИМХО, поэтому реально такие ученые являются лишь патологоанатомами, которые могут лишь констатировать результаты какого-либо процесса только вскрытия, т.е.постфактум. Теперь насчет делевериджа и кризиса ликвидности. Я полностью согласен что первопричиной и базой данного кризиса является делеверидж. Но я просто хотел подчеркнуть, что всем известным следствием данного кризиса стал кризис ликвидности как результат кризиса доверия и об этом все говорили в том числе и в России, особенно с учетом, что к тому времени вовсю обсуждался размер корпоративных долгов. Да, когда Минаев, сказал, что будет дефолт ему многие не верили, но не верили обычные пайщики, вот почему коллеги не услышали.
Отправлено: 09.02.09 10:03. Заголовок: wadirum, я вижу, чт..
wadirum,
я вижу, что красноречивое молчание в ответ на прямо поставленный вопрос вам тоже не чуждо:).
serebro
А.Г. совершенно правильно откорретировал ваше утверждение. Более того, я бы сказал, что даже не столько риск облигационного рынка (это бы мы пережили), сколько риск срыва регулирования денежного рынка в одной стране (спасибо wadirum за наводку на формулировку - это еще один пример того, почему я стороник общения на форумах) . В тот период, когда мы включали репо-сделки в структуру стратегий фондов, мы полагали этот риск ничтожным.
А вот насчет обмана - абсолютно не согласен. Есть три похожих слова, которые часто путают: "обман", "неправда" и "ложь". В психологии межличностного понимания - это разные термины. Различие производится по трем критериям:
1) есть ли у говорящего субъекта намерение ввести в заблуждение слушающего; 2) соответствует ли фактическое содержание сообщения действительности и 3) верит ли говорящий в правдивость того, что сам говорит.
Ответы на эти три вопроса в нашем случае такие: "нет, ?, да".
При этом:
ложь - это сознательное искажение известной субъекту истины, осуществляемое с целью введения в заблуждение собеседника; обман - это сознательное предподнесение выборки из достоверных фактов в такой манере, которая, по мнению обманщика, спровоцирует обманываемого на ошибочные выводы; неправда - это высказывание, основанное на заблуждении, неполном знании или шутливом намерении.
Очевидно, что в нашем случае речь может идти о неполноте знания у профессоналов, что в этой области не только не является удивительным, но и является внутренне присущим и неустранимым их свойством - с учетом того, что, как я уже писал, объект управления меняется во времени непредсказуемым образом. Более того, неправдой те или иные утверждения стали только после того, как случился кризис, т.е. апостериори. Если бы кризис не случился в следующие 50 лет, то все это время наши утверждения оставались бы истиной. Попробуйте вернуться на год назад и, отринув знания о сентябре 2008 г., дать честную собственную оценку вероятности такого события, как кризис ликвидности в перенакаченной нефтедолларами России.
Все даты в формате GMT
3 час. Хитов сегодня: 0
Права: смайлы да, картинки да, шрифты да, голосования нет
аватары да, автозамена ссылок вкл, премодерация откл, правка нет
- участник сейчас на форуме
- участник вне форума